证券时报记者 许孝如 王蕊
随着国内某例场外期权产品通道交易纠纷终审落槌，长期游走于监管边缘的场外期权通道业务，迎来了一次具有里程碑意义的司法裁判。
近日，上海金融法院终审认定，在明知投资者不具备参与场外期权资格的情况下，某证券公司仍与私募机构一起为其设计通道、协助安排过桥资金、规避投资者适当性管理，双方构成了共同侵权，应对投资者损失承担70%的连带赔偿责任。这不仅意味着通道方长期以来奉行的“只提供通道、不承担责任”逻辑被司法明确否定，也向整个场外衍生品行业释放了鲜明信号——任何借助资管产品包装自然人参与场外期权、雪球等高风险衍生品交易的模式，都可能面临穿透式司法审查和连带赔偿责任。
在监管持续收紧、内地违规通道业务不断外溢至香港市场的背景下，这一判决或将成为规范场外衍生品行业的重要司法标尺。
首个场外期权通道判例，确立司法尺度
在本案中，该证券公司员工明知自然人不属于场外期权交易合格投资者，仍在长达半年的时间内联合公司其他员工，持续向高净值个人定向推介结构化场外衍生品（以下简称“雪球产品”），并主动牵线私募机构构建违规交易通道，最终劝诱了某上市公司实控人费某违规参与场外期权交易，导致费某在16个月内亏损1400余万元。
法院判决认为，该证券公司存在不当推介，并与不符合投资资格的费某开展雪球产品交易、协助费某搭建资金通道、未能有效监测参与产品购买场外期权的占比情况等过错，未尽适当性义务，对费某损失应承担主要责任，酌定承担比例为70%；合作私募机构作为按照该证券公司和费某指示操作的通道方，其行为与证券公司存在一定共同性，应承担连带责任；费某明知其不符合资格仍然参与交易，并在具体交易中处于主导地位，应承担30%的责任。
这是司法判决中明确认定证券公司与私募基金合谋为自然人搭建场外期权交易通道，构成共同侵权的典型案例，也是全国首例。在此之前，类似的场外期权通道交易纠纷大多以和解或证据不足结尾。
“这个案子首次在司法层面确定了此类通道交易架构的违规性，同时明确了证据组织和证明标准的尺度，以及相应的法律后果，为后续相关案件的司法判决提供了有价值的参考。”原告代理律师、上海德禾翰通律师事务所律师王一萍、孙鸿在接受记者采访时表示。
回溯案情，在认定实质交易主体为自然人方面，原告方详细梳理了长达半年的推介留痕，并以微信群下达的23笔场外期权交易指令记录，以及资金在费某、私募、证券公司之间的流动记录，构建了完整的证据链。
2024年11月，江苏证监局向案涉证券公司出具监管警示函，认定其存在与非专业机构投资者开展场外期权交易，且未能有效监测参与产品购买场外期权占比的情况；员工向客户提供测试答案、替客户办理证券交易、协助非专业机构投资者开展场外期权交易等未规范展业情形。王一萍表示，这份警示函也在后来的诉讼中，很大程度上减轻了原告方的证明责任。
截至发稿，案涉证券公司尚未回应记者采访。不过，该证券公司此前曾在2024年年报中表示，针对上述监管警示函，已组织相关部门及分支机构进行自查整改。
司法首次穿透“532通道”，打破免责幻想
站在通道方的角度来看，本案的另一层意义在于，司法首次明确否定了场外衍生品通道业务的免责逻辑。
场外期权具有非标准化、杠杆高、结构复杂、透明度不足等特点，监管为此设置了业内俗称的“532”投资者准入标准——参与机构需满足净资产不低于5000万元、具备3年以上证券投资经验、金融资产不低于2000万元等条件，从制度层面将普通个人投资者进行隔离。
然而，在旺盛的市场需求驱动下，各类通道业务始终未能彻底消失。据记者了解，过去几年，一些券商、期货风险管理公司等机构仍通过私募基金、资管计划等方式，将场外衍生品包装后销售给并不符合准入条件的自然人。业内通常将这一模式称为“532通道”，由此也催生了不少“532通道”公司。
不少通道机构倾向认为，自己只是提供产品载体，不参与投资决策，因此无需承担法律责任。不过，本案的判决彻底否定了这一逻辑。
大成中国区董事、大成上海合伙人李晨表示，在实践中，部分金融机构长期以私募基金作为“通道”，借机构名义掩盖自然人实际参与场外期权交易，这类模式并不少见。本案为司法穿透识别真实交易主体、认定通道方侵权责任提供了重要裁判样本。
这一裁判思路也意味着，未来遇到类似案件时，投资者除了起诉证券公司，还可以将私募基金管理人、信托公司等提供通道服务的机构一并列为共同被告，从而扩大责任主体，提高索取更多赔偿的可能性。
环球律师事务所律师牛磊表示，私募机构应彻底摒弃“通道业务无责”的固有认知，借助资管产品搭建交易通道来规避监管，不再属于灰色地带——通道方主动协同参与违规安排，极有可能与合作机构共同承担连带赔偿责任。
对于私募管理人而言，必须真正履行投资决策、风险控制等管理职责，不能继续实行“只出壳、不管理”的业务模式。
灰色通道正在加速出清，合规迎新阶段
记者从业内调查了解到，“532通道”业务需求旺盛的背后，隐藏着一条证券行业的“灰色共识”——此类业务在过去一段时间内更像是一种系统性违规，是一种由证券公司总部、分支机构、业务与合规部门多层级协同的行业默许式展业。
代理过多个类似案件的王一萍发现，此类案件中，往往存在着一个或多个微信群，不同业务环节的对接人明知相关交易的真实对手方是自然人，不同员工之间互相配合，所有的业务流程都与自然人本人直接沟通。在这种情况下，很难将其归结为个别员工或某些员工的私下行为。
这一判断也从监管部门的处罚清单中得到了侧面印证。据记者不完全统计，仅2024年就有至少9家证券公司因场外期权业务违规收到了地方证监局的罚单，其中不乏头部证券公司。今年4月，上海证监局在发给某证券公司的警示函中，指其存在与非专业机构投资者开展场外期权交易，个别从业人员协助非专业机构投资者开展场外期权交易的情形。
近年来，监管部门持续整治场外衍生品违规通道业务。数据显示，截至2024年底，我国场外期权初始名义本金存续规模约9024亿元，较2023年7月中国证券业协会最后一次披露的1.39万亿元下降约35%，场外市场的整体规模已明显收缩。
2024年4月，中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引》，明确私募证券基金参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%，与证券期货经营机构私募资产管理计划的执行口径拉齐，减少了监管套利空间。此后，相关通道业务大幅削减。
场外期权规模下降，一方面反映出监管持续规范场外衍生品业务取得了积极成效；另一方面，也说明市场正在经历去杠杆、去通道化的调整过程。某场外期权资产行业人士告诉记者：“现在内地的违规通道几乎全部关了，无论是雪球产品还是香草期权等场外期权产品，都没法下单了。”
记者了解到，去年以来，随着监管持续封堵境内自然人借道参与场外期权交易，这类业务在内地已明显收缩，但部分模式开始向香港券商及相关通道机构转移，相关业务目前依然存在。
从通道免责走向穿透追责，适当性是底线
在监管力度加大的背景下，市场愈发关注衍生品工具体系如何进一步完善。
近年来，我国场内期权市场持续扩容。自2015年首个场内期权品种——上证50ETF期权上市以来，目前已上市12个金融期权品种，包括9个ETF期权和3个股指期权，宽基指数的风险管理工具体系已基本建立。
不过，市场呼声较高的个股期权、远期合约等关键产品，至今仍未登陆场内市场。
业内人士认为，部分机构投资者和高净值客户的个股风险管理、收益增强等需求依然存在，而场内工具供给不足，使得部分需求转向场外市场，并催生了违规通道交易。因此，在持续严监管的同时，如何进一步丰富场内衍生品体系，满足市场合理风险管理需求，也是未来我国衍生品市场实现高质量发展面临的重要课题。
在当前的市场环境下，投资者需要警惕任何以“借通道”“借壳参与”等方式推介场外期权、雪球等高风险产品的话术。这类交易安排本身就有违反监管规定之嫌，一旦发生纠纷，不仅合同效力存在不确定性，维权过程也将面临较高的法律成本。
总体而言，此次雪球通道交易案终审落槌，不仅划清了场外衍生品业务的责任边界，也释放出了更加明确的监管信号——金融创新不能突破投资者适当性底线，通道安排不能成为规避监管的免责工具。从“形式合规”走向“实质合规”，从“通道免责”走向“穿透追责”，这一司法判例或将推动场外衍生品行业进入新的发展阶段。
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